以绝缘资料为根底，光学膜资料、电子资料、环保阻燃资料等多轮驱动，“1+3” 布局助力新资料途径型企业迎来高速生长。四川东材科技集团股份有限公司（以下 简称“东材科技”或公司）前身为公营东方绝缘资料厂，1966 年由哈尔滨迁至四川， 1994 年东材企业集团公司树立，后于 2007 年更名为四川东材科技集团股份有限公司， 并于 2011 年登陆上交所。
上市之初，公司绝缘资料种类配套完全，首要产品包含电工聚酯薄膜、电工聚 丙烯薄膜、电工柔软复合绝缘资料、电绝缘油漆及树脂、无卤阻燃片材等。2012 年， 公司树立江苏东材，在江苏海安连续建造 3 个光学级聚酯基膜项目。2014 年，公司 增资入股郑州华佳，后者首要出产电力电子电容器用金属化有机薄膜，归于公司电 工聚丙烯薄膜的下流产品。2015 年，公司收买金张科技 51%股权，后者在光学膜领 域具有深沉的技能根底和完善的商场途径，有助于公司树立起从光学级聚酯切片、 光学级聚酯基膜到光学膜的完好工业链。2017 年，公司开端对 OCA 基膜、偏光片 基膜进行研制。2020 年，公司开端对 MLCC 基膜进行研制；公司增资入股山东艾蒙 特使之成为控股子公司并全资收买山东胜通，其间山东艾蒙特此前的控股股东山东 润达在高功用树脂及要害中心体研制、出产、运用方面优势显着；山东胜通具有 2 条光学级聚酯基膜出产线 万吨/年新增产能；公司 2020 年定增出资“年 产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂资料项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及 中心体项目”等。2021 年，山东艾蒙特收买山东润达持有的山东东润 100%股权， 将山东东润作为“年产 16 万吨高功用树脂及甲醛项目”的施行主体；江苏东材与绵 阳市游仙区人民政府签订协议，拟分期施行建造“年产 20 万吨功用膜资料工业化项 目”，并树立东材膜材等作为项目施行主体。2022 年，公司可转债征集项目拟进一步 扩张超薄聚丙烯薄膜、光学级聚酯基膜产能。2023年 2月，公司公告拟与韩国 Chemax、 种亿化学一起树立成都东凯芯半导体（暂定名），要点展开高端光刻胶资料的组成与 纯化事务。咱们以为，多年内生外延助力公司以绝缘资料为根底，光学膜资料、电 子资料、环保阻燃资料等多线并行的新资料途径型工业布局日益明晰，公司在建工 程及储藏项目足够，多基地、新技能、新产品、新产能有序开释将驱动公司敞开高 速生长通道。
四大工业、八大厂区办理架构明晰，在建项目要点开展光学膜资料和电子树脂 资料。依据 2022 年报，公司具有绝缘资料、光学膜资料、电子树脂资料、环保阻燃 资料四大类事务及 PVB 膜片、质子沟通膜等产品，布局绵阳小枧、绵阳塘汛、绵阳 东林、四川成都、江苏海安、江苏连云港、河南郑州、山东东营共 8 大厂区，其间： （1）绝缘资料：首要产品包含功用薄膜（功用聚丙烯薄膜、功用聚酯薄膜等） 和绝缘资料（柔软复合资料、电工层/模压制品等），出产基地首要为绵阳塘汛、绵阳 小枧和绵阳东林等，产能为 10.4 万吨/年，在建产能为 3000 吨聚丙烯薄膜、4 万吨特 种功用聚酯薄膜。 （2）光学膜资料：首要产品是光学级聚酯基膜，出产基地为江苏海安、山东东 营、绵阳东林、四川成都，产能为 9.5 万吨/年，在建产能为 11.0 万吨/年。 （3）电子资料：首要产品是电子级树脂，出产基地为绵阳塘汛、江苏海安和山 东东营，产能约 8.8 万吨/年，在建产能为 16.52 万吨/年。 （4）环保阻燃资料：首要产品是无卤阻燃聚酯树脂，出产基地为绵阳塘汛，产 能为 3.7 万吨/年。
公司股权结构明晰，控股股东为高金技能工业集团。到 2022 年报，公司控股 股东为高金技能工业集团，持股份额为 19.89%；公司实控人为熊海涛女士，任公司 副董事长、高金富恒集团履行董事、高金技能工业集团履行董事，直接持有公司股 权 2.01%，并经过高金富恒集团、高金技能工业集团别离直接持有公司 2.92%、19.89% 股份，算计操控公司 24.82%的股份；公司董事长唐安斌先生持有公司 1.72%股权。
公司注重施行股权鼓励方案，2022 年股权鼓励方案锚定中长期高速生长。上市 以来，公司别离于 2013、2020、2022 年发布三期股权鼓励方案，2022 年股权鼓励计 划颁发股权 2929.5 万股限制性股票（调整后，下同），约占公司股本总额的 3.27%， 颁发价格为 5.98 元/股，拟颁发鼓励方针总人数为 278 人，触及公司董事长、董事、 中层办理人员、中心底层办理人员及中心技能（事务）人员等。本鼓励方案查核年 度为 2022-2024 年三个会计年度，以 2021 年净赢利为成绩基数，2022-2024 年净利 润添加率方针值别离是 40%、85%、135%；触发值为 20%、50%、90%。咱们按净 赢利增速方针值进行测算，对应 2022-2024 年方针净赢利别离为 4.77、6.31、8.01 亿 元，2021-2024 年复合添加率到达 33.0%（“净赢利”指归母净赢利，并以除掉公司 悉数在有用期内的股权鼓励方案所触及的股份付出费用影响的数值作为核算依据）。 咱们以为，公司经过施行多期股权鼓励方案进步公司管理水平、职工凝聚力和公司 竞赛力，有利于公司的继续开展，显现公司对新产品商场开辟及中长期开展的决心。
公司营收规划稳步扩张，2022 年扣非成绩短期承压。2019-2021 年，公司加速 工业化项目出资及全资子公司山东胜通并表，公司营收规划稳步扩张，归母净赢利 逐年大幅添加。2022 年，公司完结营收 36.4 亿元，同比添加 12.6%（调整前，下同）， 归母净赢利 4.2 亿元，同比添加 21.7%；扣非净赢利 2.5 亿元，同比削减 20.9%，主 要是公司财务补助添加以及加速搁置财物（老厂区、货场）处置，累计完结非常常 性损益 1.66 亿元。 优化工业结构助力归纳毛利率高于职业均匀水平，2018 年以来归母净利率稳步 进步。跟着产品多元化开展以及光学膜事务稳步扩张，公司能较好地缓冲产品结构、 下流商场和本钱操控等要素的不良影响，日常运营效益和盈余才能稳步进步， 2019-2022 前三季度，公司毛利率高于职业可比公司均匀毛利率水；2018-2022 年， 公司归母净利率由 2.0%逐年进步至 11.4%，归纳竞赛力和继续盈余才能较强。
绝缘资料营收占比高，光学膜、电子资料营收、毛利稳步扩张。（1）分事务看， 2018-2022 年，绝缘资料营收占比由 74.9%逐年下降至 48.0%，毛利占比坚持在 50% 以上，毛利率由 15.5%逐年进步至 26.6%；光学膜资料营收由 2.5 亿元扩张至 9.3 亿 元，2022 年遭到光电显现、消费电子等下流需求不及预期影响，光学膜营收同比减 少 2,990 万元，毛利率同比削减 14.3pcts 至 11.4%；2022 年电子资料营收同比添加 92.4%至 7.8 亿元，毛利占比进步至 20.4%。（2）分区域看，公司首要出口绝缘资料 产品，营收占比较小，且出口、内销毛利率附近。（注：依据 2022 年报，公司发表 电工绝缘资料、新动力资料、光学膜资料、电子资料、环保阻燃资料 5 大类事务， 本陈述将电工绝缘资料和新动力资料合并为绝缘资料进行核算）。
公司在建工程储藏足够，研制实力为工业化转型晋级供应有力技能支撑。到 2022 年报，公司在建工程 15.3 亿元，较 2021 年末添加 8.0 亿元。公司是国家高新技 术企业、国家技能立异演示企业、全国企事业知识产权榜首批优势培养企业；具有 国家确定的企业技能中心、博士后科研作业站、国家绝缘资料工程技能研讨中心、 国地联合工程研讨中心等立异途径，途径建造方面在职业界名列前茅；公司长期与 清华大学、四川大学、我国科学院进程工程研讨所、我国科学院成都有机化学研讨 所等国内闻名高校和科研院所，活跃展开产学研联合研制和科研途径共建作业；子 公司东方股份、江苏东材的技能中心先后被确定为“四川省企业技能中心”、“江苏 省企业技能中心”。截止 2022 年末，公司及部属子公司累计申请专利 435 项、已获 授权有用专利 264 项，其间包含发明专利 165 项，实用新式专利 86 项，外观规划专 利 13 项，为公司的工业化转型晋级供应了有力的技能支撑；公司在成都天府新区建 设的“成都研制基地”已投入运转，将有助于招引高端技能人才和前沿立异技能的 研制，然后有用推进公司的技能立异途径晋级。
光学基膜是光学膜职业工艺壁垒最高的范畴之一，进口代替空间宽广。光学基 膜是以聚酯切片（PET 切片）为首要原资料，经过双向拉伸工艺制备而成的一类具 有优异光学功用的光学级聚酯薄膜。独自的光学基膜并不具有特别的用处，一般需 要预先对薄膜外表进行底涂改性（在线涂布）来改善外表附着性，后续再涂覆各类 功用性涂层以制备反射膜、分散膜、增亮膜等具有反射、分光、增透、滤光或改动 光束偏振态等效果的功用性光学膜，各种光学膜片也能够进行多层复合构成复合膜。 作为多种光学膜的基膜，光学基膜的功用直接决议了光学膜的功用。光学基膜的基 本功用有：（1）力学功用，比方拉伸强度、开裂伸长率等；（2）光学功用，如雾度、 透光率等；（3）安稳性，包含渗透性、尺度的安稳性等；其间表征光学基膜技能水 平的要害目标首要是雾度和透光性。光学基膜需求具有低雾度、高透光率、高外表 光亮度、厚度公役小等优异的光学功用，所以对原资料、加工设备、车间洁净度等 都有很高的要求。此外，运用于偏光片离型膜和维护膜、MLCC（多层陶瓷电容器） 离型膜、OCA 光学胶离型膜等高端范畴的光学级聚酯基膜，东丽、三菱、东瀛纺、 SKC 等国外厂商凭仗技能优势在职业竞赛中处于优势位置。
近年来，我国聚酯薄膜职业高速开展。据中塑协 BOPET 专委会和百川盈孚数据， 到 2022 年末，国内 BOPET 总产能到达 514.82 万吨，2015-2022 年产能 CAGR 达 到 7.79%；2017-2022 年我国进口薄膜均价与出口薄膜均价比值均大于 3，进口薄膜 全体相对高端；全球聚酯薄膜年需求量超越 500 万吨，其间我国占到约 40%；据智 研咨询估计，到 2026 年，我国聚酯薄膜职业商场规划将到达 686.34 亿元。整体上， 国内职业出现“低端产品产能过剩、高端产品供应缺乏”的结构性对立，国内光学 级聚酯基膜商场空间宽广，亟待国产代替。
2.1、 光学基膜：平板显现是光学膜的最首要运用范畴，光学基膜商场需 求稳步扩张
光学级聚酯基膜是光电工业链的重要战略性资料。现在 LCD 显现和 OLED 显现 仍然是干流显现技能，别离在中大尺度和小尺度范畴占有优势位置。LCD 液晶模组 包含背光模组和液晶面板，结构包含多张光学膜，其常见结构中，背光模组一般由 “1 张反射膜+1 张下分散膜+2 张增亮膜+1 张上分散膜”组成，液晶面板包含 2 张偏 光片，对应基膜数量为 9 层（1 张反射膜+2 张增亮膜+2 张分散膜+2 张偏光片离型保 护膜+2 张偏光片维护膜）；OLED 无背光模组，需求 1 张偏光片，对应基膜数量为 3 层（1 张反射膜+1 张偏光片离型维护膜+1 张偏光片维护膜），且 OLED 用偏光片技 术难度更大、附加值更高。偏光片全称是偏振光片，首要效果是使不具偏极性的自 然光变成发生偏极化，转变成偏极光，加上液晶分子改变特性，到达操控光线的通 过与否，然后进步透光率和视角规划，构成防眩等功用。偏光片作为液晶面板的关 键组件之一，用于液晶显现器的成像，液晶由前后两片偏光片紧贴在液晶玻璃，组 成总厚度 1mm 左右的液晶片；偏光片的根本结构包含：最中心的 PVA（聚乙烯醇）、 两层 TAC（三醋酸纤维素）、PSA film（压敏胶）、Release film（离型膜）和 Protective film（维护膜），其间 TAC 膜和 PVA 膜是首要的膜层，本钱算计占比约 62%，离型 膜和维护膜本钱占比算计约 15%。
运用端大型化趋势叠加全球显现面板产能扩展，全球光学基膜需求有望坚持稳 定添加。现在 OLED 处于生长期和快速开展阶段，整个职业将坚持安稳需求添加模 式；LCD 职业全体处于老练安稳开展阶段，职业增速趋于平稳。依据 Omdia 数据， 2021 年全球显现面板出货面积为 2.6 亿平方米，其间 TFT-LCD 面板出货面积约 2.5 亿平方米、AMOLED 面板出货面积约 1,421 万平方米；估计 2028 年全球显现面板出 货总面积将到达 3.18 亿平方米，其间 TFT-LCD 出货面积将到达 2.80 亿平方米、 AMOLED 出货面积将到达 2,877.78 万平方米。咱们在前文提及 LCD 面板对应基膜 数量为 9 层、OLED 面板对应基膜数量为 3 层，考虑模切损耗 5%及 95%良率，我 们测算得到 2021 年全球 LCD 面板对基膜需求为 24.9 亿平方米（2.5×9×1.05÷ 0.95=24.9）、OLED面板对基膜需求为4711.7万平米方（1421×3×1.05÷0.95=4711.7）， 算计到达 25.3 亿平方米；2028 年全球 LCD 面板对基膜需求为 24.9 亿平方米（2.80 ×9×1.05÷0.95=27.9）、OLED 面板对基膜需求为 9542.1 万平米方（2877.78×3× 1.05÷0.95=9542.1），算计到达 28.8 亿平方米。
据 Omdia 计算数据，近年来 LCD电视和OLED电视的均匀尺度继续扩展，2021 年全球 LCD 电视和 OLED 电视的均匀尺度别离达 49、60 英寸；Omdia 估计到 2026 年，全球 LCD 电视和 OLED 电视的均匀尺度将别离到达 51.5、62.4 英寸。依据未 来 AMOLED 对偏光片均匀选用量的削减以及大尺度 LCD 对偏光片选用面积的 添加，咱们估计未来全球偏光片全体商场将坚持相对安稳的添加态势。
离型膜是外表分离性薄膜，广泛运用于多种产品出产加工进程中。离型膜又称 搬运胶带，是指外表具有分离性的薄膜，与特定的资料在有限的条件下触摸后不具 有粘性或只具有细微的粘性。离型膜首要由基材、底胶和离型剂组成，在塑料薄膜 基材上做等离子处理、涂氟处理或涂硅离型剂，使其关于各种不同的有机压感胶可 以表现出极轻且安稳的离型力。依照基材离型膜（也称原膜）能够分为 PET 离型膜、 PE 离型膜、BOPP 离型膜、复合离型膜；有机感胶包含热熔胶、亚克力胶、橡胶系 统的压感胶等，所需的离型膜离型力有所不同，针对所需阻隔产品胶粘性的不同， 离型力相应调整，使之在剥离时到达极轻且安稳的离型力。离型膜用处广泛，能够 作为柔性印刷电路板（FPC）、LED 职业的层压阻隔膜及维护膜、偏光片的原资料、 胶粘维护膜产品的维护层、模切职业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及 叠层内置天线出产加工进程搬运的承载体，广泛运用于多种产品的加工进程中，如 IT 显现屏、手机、LCD/PDA、家电制作、防伪资料、半导体、轿车、铭板、陶瓷片 制作、胶带出产及模切职业，其间最首要的是在 MLCC 制程中的运用。
离型膜质量和功用受多种要素影响，职业技能壁垒高。离型膜制备工艺首要包 括涂布、烘干固化以及分切等过程。涂布是将硅油树脂、固化剂等资料与溶剂按一 定份额混称重、混合、拌和成均匀溶液后，经过涂布机均匀涂布在原膜外表；烘干、 固化是经过烘道（选用以天然气为燃料的导热油锅炉,并经过导热油管加热），使溶剂 蒸发及硅油固化；分切需求选用分切设备，将宽幅母卷分切成客户所需求的宽度。 离型膜质量标准包含洁净度、平坦性、抗静电性、耐受性以及安稳性等，离型膜产 品的功用和质量遭到基材和离型剂等原资料、加工工艺条件以及加工环境操控等多 种要素影响，导致职业技能壁垒高。具体分析来看：
（1）原资料：基材质量以及涂布资料的质量和配比会直接影响产品的质量和性 能。基材方面，以 PET 薄膜为例，光学级 BOPET 基膜作为光学范畴用基材的根本 特性为：透光率≥88%、雾度≤1.0%、热收缩率0.3%（150℃、30 分钟测验）、静/动 冲突因数≤0.4 及外表高光亮性等，需求经过精细制膜技能使其在不下降原有优异的 力学功用的根底上，改善光学功用，而国内的要害性成型技能（塑化挤出、拉伸比、 拉伸温度、拉伸速度等）仍有较大开展空间。涂布资料方面，以氟素离型剂为例， 全球商场根本被美国道康宁和日本信越化学独占，国外公司的氟素离型剂出售选用 差异化方案，严峻限制了我国氟素离型膜职业的快速开展，国内除了哈工大、无锡 新资料研讨院外，根本没有氟素离型剂的专利报导。
（2）工艺：涂布工艺方面，国内 PET 离型膜首要选用刮刀式涂布，产质量量主 要与刮刀的加工精度、刮刀装置办法、涂布时刮刀与背胶轮的视点以及离型剂的粘 度有很大联系，要求刮刀的平坦度精度高、不翘曲、变形或有缺口，不然简略构成 涂布量有较大的差错；涂布时应确保安稳牢靠的涂布张力，张力动摇起伏不应该超 过±5N，不然会导致 PET 基材被拉伸变形。固化工艺方面，加热固化工艺首要操控 加热温度和热固化时薄膜的张力。涂布、固化后进行收卷，收卷张力凹凸也会影响 产质量量，张力过大则不简略跑卷，而薄膜易变形；收卷张力过小会松松垮垮，薄 膜简略跑卷。
（3）加工环境：出产车间环境对离型膜制品的质量至关重要。出产 PET 离型 膜的车间环境温度一般操控在 22±3℃，湿度一般操控在 50±5%,洁净度为 1000 级 以下。假如车间环境温度过高，会使离型膜发生竖纹（张力纹）；湿度过高，离型膜 的膜面简略发雾（部分白色云雾状斑迹）; 洁净度太低，易构成膜面脏污和外表有异物。跟着各种产质量量技能改善，关于离型膜的洁净度要求也越来越严厉，光学级 离型膜要求在 1000 级洁净度的车间出产，而电子膜切职业所用 PET 离型膜产品要求 在万级无尘车间出产。
高端离型膜进口依靠高，海外企业加速产能扩张。从职业参与者看，美国 3M、 日本的三井化学、东丽、帝人、东瀛纺以及韩国 SKC 均有布局离型膜事务，一起加 速在亚太区域进行产能扩张，要点重视光学级离型膜、MLCC 离型膜等高端离型膜 产品；国内厂商离型膜仍以中低端产品为主，国产高端离型膜仍处于起步阶段，高 端离型膜国产代替空间宽广。
离型膜最首要的运用是在多层陶瓷电容器（MLCC）制程中的运用，MLCC 应 用广泛。电容器是充、放电荷的被迫元件，其电容量的巨细取决于电容器的极板面积、极板间隔及电介质常数。依据电介质的不同，电容器首要分为陶瓷电容器、铝 电解电容器、钽电容器和薄膜电容器四大类；从近年来全球各类电容器商场份额看， 陶瓷电容器市占率约为 50%。陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）和多层陶 瓷电容器（MLCC），其间，SLCC 具有尺度小、寄生参数低、高频特性好等特色， 适用于金丝键合工艺，有利于整机小型化，首要运用于通讯、卫星、测验等设备， 一起在武器装备中亦有很多运用；MLCC 选用多层堆叠工艺，由印好电极（内电极） 的陶瓷介质膜片以错位的方法叠合起来，经过一次性高温烧结构成陶瓷芯片，再在 芯片的两头封上金属层（外电极）而成。MLCC 除有电容器“隔直通交”的特色外， 还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量规划广等长处，现在已经成为 运用最遍及的陶瓷电容产品，其商场规划约占陶瓷电容器商场规划的 90%。MLCC 首要用于各类军用、民用电子整机中的振动、耦合、滤波、旁路电路中，运用范畴 包含航天、航空、电子信息、武器、船只、新动力、5G 通讯、轿车电子、轨道交通、 消费电子等职业。
离型膜是 MLCC 流延成型过程必备耗材。MLCC 的制备工艺大致包含“配料流延-印刷-叠层-制盖-均压-切开-排胶-烧结-倒角（研磨）-封端-烧端-外表处理（电镀） -测验-外观查看-编带-包装”等数十个过程：配料是将陶瓷粉和粘合剂及溶剂等按一 定份额球磨构成陶瓷浆料；流延是将陶瓷浆料经过流延机的浇注口，使其涂布在绕 行的 MLCC 离型膜上，然后构成一层均匀的浆料薄层，再经过热风区将浆猜中绝大 部分溶剂蒸发，经过加热枯燥方法构成具有必定厚度、密度且均匀的陶瓷膜片（一 般膜片的厚度在 1μm-20μm 之间）。MLCC 离型膜用于“流延”出产过程，在流延 涂布时承载陶土层。MLCC 需求堆叠几百层至千层以上陶瓷介质，每一层陶瓷介质 的构成都需求相同的离型膜，因而这种工艺要求薄膜具有剥离性和润滑型，以到达 剥离介电层而不损坏介电层的效果，而且要求薄膜厚度均匀共同、离型力适中，且 枯燥后可容易剥离，供多层次晶片积层时运用。
MLCC 离型膜出产技能壁垒高，国内 MLCC 出产企业工业链搬运+活跃扩产带 动 MLCC 工业链国产代替进程加速。从供应端看，现在 MLCC 离型膜的供货商主 要是日本的帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国的 SKC 以及我国台湾的南亚塑胶等， 其间日本企业占有了绝大部分的商场份额。下流 MLCC 企业活跃扩产带动离型膜需 求量稳步进步：2021 年 11 月，村田表明将于 2023 年 10 月在泰国开设新工厂；2022年 11 月，村田子公司无锡村田电子有限公司在无锡开工兴修 MLCC 资料新厂房，预 计 2024 年 4 月底竣工，总出资额约 445 亿日元；三星电机 2023 年车用 MLCC 产能 将在釜山、天津两地扩增总计 20 亿只/月；国巨电子在引入 Kemet 车规 MLCC 技能 下，估计 2023Q2 在高雄大发厂扩增 15 亿只/月。受交易冲突影响，国内终端厂商开 始将供应链向国内搬运，风华高科、三环集团等国内 MLCC 制作企业扩产起伏更大， 二者方案在 2023 年别离到达产能 486 亿只/月、470 亿只/月。咱们以为，我国 MLCC 工业开展迅速，但 MLCC 进口需求仍存，现在国内运用的 MLCC 离型膜以及偏光 片离型膜也首要依靠进口，而国内 MLCC 制作企业大幅扩产，有望凭仗供应链耐性 等优势抢占世界竞赛对手的商场份额，然后加速“基膜-离型膜-MLCC”工业链国 产化代替进程。
MLCC 向微型化、高容量化、高频化、高温化和高电压化方向开展，MLCC 离 型膜及基膜商场需求有望同步添加。因资料、工艺和功用的不同，MLCC 可分为高 端标准和一般标准，与一般标准比较，高端标准 MLCC 具有耐高温、电容量大、高 频特性好、耐压才能强和寿命长等优势，首要用于手机/PC 等超小型范畴或轿车、航 空航天等对资料要求较高的高压、高容范畴。现在一般 MLCC 由数百层陶瓷介质堆 叠而成，部分日韩厂商可完结堆叠 1,000 层以上完结更高容量的 MLCC。跟着物联网、 5G 通讯、新动力轿车职业开展对 MLCC 微型化、高容量化、高牢靠、高频化开展的 要求，MLCC 离型膜的商场需求有望出现同步添加态势。MLCC 稳步开展将带动 MLCC 离型膜及其基膜需求继续扩容，咱们对 MLCC 离型膜基膜需求进行测算： （1）出货量方面：依据我国电子元件职业协会数据，2020 年全球 MLCC 出售 量约为 4.39 万亿只（颗），同比添加 10.1%；估计到 2025 年将达 6.05 万亿只，2021-2025 年 CAGR 为 5.73%，咱们假定出货量与销量根本共同。 （2）MLCC 离型膜和基膜需求：依据洁美科技公告，假定单颗 MLCC 由 400 层单层堆叠而成，单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，出产单层 MLCC 所耗费离型膜 的面积与 MLCC 的面积大致适当，咱们假定基膜制备成离型膜进程中模切损耗 5% 及 95%良率，测算得到 2025 年全球 MLCC 离型膜及其基膜需求估计别离为 121、 133.8 亿平方米。
2.3、 公司光学基膜种类和工业链系统日趋完善，产能开释有望带来高速 生长
公司光学基膜布局抢先，人员和技能储藏优势显着。2012 年以来，公司树立全 资子公司江苏东材，在江苏海安连续投建 3 个光学级聚酯基膜项目，堆集了丰厚的 光学基膜的制备技能和出产经历，首要产品获下流客户认可；2015 年，公司收买金 张科技，金张科技把握光学基膜涂布技能，包含平板显现器模组、触控屏模组、背 光源模组用分散膜、长脸膜、偏光膜的模切维护膜、蓝光截止膜、泡棉胶膜、外屏 产品制程及出货维护膜以及各类光学、光电子、电器职业运用的特别压敏胶带系列， 本次股权收买助力公司树立从光学级聚酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完好产 业链；2020 年，公司成功收买山东胜通，完结产能扩张、技能互补；2021 年，公司 完结非公开发行，募投项目定位 OLED 光学膜涂布范畴，构成工业链优势；2022 年， 公司可转债征集资金进一步投向 OCA 基膜、偏光片基膜、MLCC 基膜等产品，进步 公司在中高端范畴的归纳配套才能。一起，公司还凭仗本身技能储藏和工业链一体 化优势，出资建造“年产 1 亿平方米功用膜资料工业化项目”，首要定坐落减粘膜、 柔性面板功用胶带、OLED 制成维护膜等涂布产品，进一步向 OLED 柔性显现范畴 进行工业链延伸。
经过多年开展，公司在光学膜资料事务方面已具有足够的人员和技能储藏，人 员方面，公司具有一支学历高、经历足的光学膜专业人才队伍。公司光学膜事务带 头人具有超越 20 年的BOPET职业经历，是我国塑料加工工业协会专家委员会委员、 全国光学功用薄膜资料标准化技能委员会委员；在技能方面，公司光学膜资料已获 授权专利 27 项，其间发明专利 4 项。
公司光学基膜品类完全，盈余才能稳步进步。2019-2022 年，公司光学膜资料收 入别离为 2.72、4.07、9.56、9.26 亿元，占当期主营事务收入份额别离为 16.0%、22.0%、 30.4%和 25.5%，首要系公司活跃布局下流中高端商场运用范畴，经过技能立异不断 优化产品结构，光学膜资料销量不断攀升。现在公司光学基膜主导产品为增亮膜基 膜、OCA 离型基膜、ITO 高温维护基膜、MLCC 离型基膜、偏光片离保膜基膜、贴 合膜基膜、窗膜基膜等，首要用于智能手机玻璃防护、偏光片及触控模组配套和高 端 MLCC 制程配套等范畴。到 2022 年报，公司光学基膜产能为 9.5 万吨/年，在 建产能包含 11 万吨/年光学基膜和年产 1 亿平方米功用膜资料工业化项目（首要产 品为 6000 平方米减粘膜、500 平方米 OLED 制程维护膜和 3500 平方米柔性面板功 能胶带），估计将于 2023-2025 年期间逐渐建成投产。 咱们以为，跟着新建产能的连续开释，公司在光学膜板块的产能规划将快速扩 张，种类结构和工业链系统将日趋完善，公司将加速整合商场优势资源，构筑拳头 产品的技能壁垒，维持在国内商场的主导位置。
电子树脂是制作覆铜板的三大首要原资料之一，其特性对覆铜板、PCB 的功用 完结起到重要效果。作为集成电路的硬件载体，印制电路板（PCB）承载着连接电 子元器件、电子设备数字及模拟信号传输等中心功用，被誉为“电子产品之母”。电 子树脂指能满意电子职业对纯度、功用及安稳性要求的组成树脂，其首要用处包含 制作覆铜板、半导体封装资料、印制电路板油墨、电子胶等，首要背负绝缘与粘接 的功用。其间，制作覆铜板（CCL）是电子树脂的最首要运用范畴之一。覆铜板主 要由铜箔、树脂、玻纤布三大原资料组成，运用于覆铜板出产的电子树脂一般是指 经过挑选特定骨架结构的有机化合物和有反响活性官能团的单体，经化学反响得到 特定分子量规划的热固性树脂，是能够满意不同覆铜板所需求的阻燃性、耐热性、 耐湿热性、尺度安稳性、介电特性和环保特性等功用。按基团类型和化学结构分类， 电子树脂首要包含环氧树脂、酚醛树脂和苯并噁嗪树脂等；按胶液配方组成看，主 要包含主体树脂、固化剂、添加剂、填料、有机溶剂等，其间主体树脂和固化剂是 耗用量最大的两个组成部分，胶液配方首要由主体树脂和固化剂调配发挥效果。
覆铜板向高频高速覆铜板演进，电子树脂配方系统随之开展。跟着终端运用领 域的扩展和 PCB 职业“无铅无卤化”、线路高密度、薄型化、高速高频等开展趋势， 覆铜板类型从一般 FR-4 向高频高速覆铜板演进，电子树脂配方系统亦随之开展：早 期一般 FR-4 覆铜板运用的首要是低溴环氧树脂和传统固化剂双氰胺的调配，满意基 材绝缘、阻燃、支撑的根底功用，具有配方简略、本钱低价的优势。尔后，PCB 行 业的“无铅制程”要求覆铜板基材完结较高的耐热性，业界遍及以线性酚醛树脂替 换双氰胺作为固化剂，但该系统存在脆性较差、铜箔粘结力缺乏等问题，需求运用 具有各项特性的多种电子树脂协作的系统解决方案。后来，电子产品的环保性对 PCB 职业运用无卤素环保资料提出了硬性要求，业界开端以 DOPO 这类含磷单体改性而 成的环氧树脂或固化剂，调配其他电子树脂作为无卤覆铜板的解决方案，一起亦能 满意 PCB 无铅制程的要求。跟着移动通讯技能的开展，PCB 职业对覆铜板的介电性 能有着继续进步的要求。因为环氧树脂本身的分子构型和固化后含较多极性基团， 对覆铜板的介电功用和信号损耗发生晦气影响，因而，依据环氧树脂的覆铜板资料 逐渐难以满意高频高速运用需求。经特别规划，具有规整分子构型和固化后较少极 性基团发生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新式电子树脂 应运而生，构成具有优异介电功用和 PCB 加工牢靠性的资料系统。
全球 PCB 工业向我国搬运带动“电子树脂-覆铜板”国产化，电子树脂商场空 间宽广。依据机械刚性，覆铜板能够分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类，在刚性 覆铜板中，以玻纤布和电子树脂制成的玻纤布基板（FR-4）是现在 PCB 制作中用量 最大、运用最广的产品。据 Prismark 计算，全球刚性覆铜板产量从 2014 年的 99 亿 美元进步至 2021 年的 188 亿美元，我国大陆全球占比进一步进步至 73.9%。获益于 全球 PCB 工业向我国搬运，电子树脂及覆铜板职业亦逐渐国产化，我国已经成为全 球最大的覆铜板出产国，我国大陆刚性覆铜板产量从 2014 年的 61 亿美元添加至 2021 年的 139 亿美元；依照本钱占比 20%预算，2021 年用于覆铜板出产的电子树脂的市 场规划约为 37.61 亿美元，其间，我国大陆区域的商场规划为 27.81 亿美元。现在， 高频高速覆铜板是覆铜板工业添加最快的范畴。以高速覆铜板为例，据 Prismark 统 计，2021 年全球高速覆铜板出售额到达 28.72 亿美元，同比添加 21.54%，近年来均 坚持了较高增速。
我国是电子树脂出产和消费大国，高端树脂产品进口依靠度高。在世界上，覆 铜板用电子树脂职业已开展多年，整个工业系统较为老练。以环氧树脂为例，现在 全球环氧树脂企业前三为美国 Olin（陶氏进行财物重组，将环氧树脂全球事务卖给 了美国 Olin，取得 Olin50.5%股权）、我国台湾南亚塑胶和迈图特种化学，产能别离 占全球总产能的 15%、12%和 10%。据 Mordor Intelligence 和卓创资讯数据，2021 年全球环氧树脂商场规划约 350 万吨，我国环氧树脂表观消费量约为 177 万吨，消 费量占比超越 50%，是当之无愧的环氧树脂消费大国；但我国在环氧树脂出产范畴 仍以根底环氧树脂（双酚 A 型）为主，2022 年国内环氧树脂产能 290 万吨，CR5 产 能占比 46%，工业会集度较低。现在国内一般环氧树脂商场增速放缓，而高端环氧 树脂需求量大，且进口依靠度高。据海关总署数据，2017-2022 年我国环氧树脂年平 均进口量为 29.6 万吨，长期坚持逆差状况，年均匀逆差到达 22.1 万吨。
公司电子树脂资料技能布局抢先，内生外延产能继续扩张。2018 年，公司在成 都树立了以开发高功用树脂资料为中心使命的东材研讨院-艾蒙特成都新资料科技有 限公司，自主研制出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特 种环氧和特种酚醛树脂等电子级树脂资料，并与多家全球闻名的覆铜板厂商树立了 安稳的供货联系。2020 年 8 月，公司增资入股山东艾蒙特，山东艾蒙特此前的控股 股东山东润达在高功用树脂及要害中心体研制、出产、运用方面优势显着；一起发 布 2020 年定增预案，出资“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂资料项目”、 “年产 6 万吨特种环氧树脂及中心体项目”等；2021 年 9 月，山东艾蒙特收买山东 润达持有的山东东润 100%股权，将山东东润作为“年产 16 万吨高功用树脂及甲醛 项目”的施行主体。2022 年，公司承当的“5G 通讯和高密度互联（HDI）PCB 基板 用高 Tg、低介电环氧树脂等组成树脂资料开发与运用”项目被四川省经济和信息化 厅列入 2022 年绿色低碳优势工业立异使命揭榜攻关支撑项目。到 2022 年报，公 司在电子资料板块的新建产能逐渐开释，“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种 树脂资料工业化项目”、“年产 6 万吨特种环氧树脂及中心体项目”部分投产，“年产 16 万吨高功用树脂及甲醛项目”进入设备调试阶段，未来生长动力足够。
绝缘资料的技能水平在确保电力系统、用电设备安稳运转方面发挥着重要效果。 依据《电工术语 绝缘固体、液体和气体》（GB/T 2900.5-2013/IEC 60050-212:2010）， 绝缘资料为低导电率的资料，用于阻隔不同电位的导电部件或使导电部件与外界隔 离，绝缘资料能够是固体、液体或气体，或者是它们的组合。固体绝缘资料分为有 机、无机固体绝缘资料两类，其间有机资料包含绝缘漆、绝缘胶、绝缘纸、绝缘纤 维制品、塑料、橡胶、漆布、漆管、电工用薄膜、复合制品、电工用层压制品等，无机资料包含云母、玻璃、陶瓷制品；液体绝缘资料包含矿藏绝缘油、组成绝缘油； 气体绝缘资料包含空气、氮气、六氟化硫等。绝缘资料是确保电气设备特别是电力 设备能否牢靠、耐久、安全运转的要害资料，东材科技绝缘资料产品的首要下 业为光伏职业、特高压职业、新动力轿车职业。
（一）特高压职业：“十四五”特高压建造提速，工业链上下流有望获益。特高 压指电压等级在沟通 1000 千伏及以上和直流±800 千伏及以上的输电技能，具有输 送容量大、间隔远、效率高和损耗低一级技能优势。据我国动力新闻网报导，依据《“十 四五”现代动力系统规划》，“十四五”期间，我国将完善华北、华东、华中区域内 特高压沟通网架结构，为特高压直流送入电力供应支撑，建造川渝特高压主网架， 完善南方电网主网架；推进电网自动习惯大规划会集式新动力和量大面广的分布式 动力开展。“十四五”期间，国家电网规划建造特高压工程“24 交 14 直”，触及线 万余千米，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总出资 3800 亿元，较“十三五”特高压 出资 2800 亿元添加 35.7%；南方电网规划 1 条特高压直流通道。3 月 6 日，国家电 高压公司发布了 2023 年会集收购批次方案组织，特高压建造分公司别离在 1 月、 4 月、7 月和 10 月完结共四批次会集收购投标，我国特高压工程有望迎来新一轮建 设高峰期，面向特高压职业的绝缘资料迎来宽广开展远景。
从特高压工业链来看，绝缘资料坐落上游。绝缘资料首要原资料有：苯酚、甲 醛、苯乙烯等有机化合物，环氧树脂、聚丙烯、聚酯等高分子聚合物，云母、石棉、 碳酸钙、滑石粉、氢氧化铝等无机物；绝缘资料下流运用范畴位电力（发电、输变 电）电器、电机等职业。以散绕组电机定子为例，槽楔、绝缘漆、云母带、柔软复 合资料等绝缘资料产品需求一起组合运用在绕组的不同部位，构成绝缘组合。此外， 跟着机电工业、新动力（太阳能、核能、风能）职业的技能晋级，对特种功用绝缘 资料的需求日益突出，耐高压、耐高热、耐冲击、耐腐蚀、耐辐照、阻燃、节能环 保的绝缘资料已成为未来开展趋势。
（二）光伏职业：绝缘资料运用于光伏职业的首要产品是功用聚酯薄膜，首要 用于光伏背板。光伏背板是光伏组件的重要部分，处于光伏组件最外层，对光伏电 池片起到维护和支撑效果。现在光伏背板一般由高分子资料制成并有多层结构，其 中中心层为 PET 制成的功用聚酯薄膜，具有水气阻隔性、电气绝缘性、尺度安稳性， 易加工性及耐撕裂性等特性。功用聚酯薄膜因其杰出的力学功用、电气绝缘功用， 是光伏背板不行短少的资料。据我国光伏职业协会（CPIA）数据，2022 年，全球光 伏新增装机估计到达 230GW，创前史新高；在光伏发电本钱继续下降和全球绿色复 苏等有利要素的推进下，估计全球光伏新增装机仍将快速添加，功用聚酯薄膜作为 光伏背板的要害基材，其商场需求随之扩容。
（三）新动力轿车职业：绝缘资料运用于新动力轿车职业的首要产品为超薄型 电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜，是薄膜电容器的中心原资料。薄膜电容用具 有无极性、寿命长、绝缘抗阻高、频率响应广、介质丢失小等优势，能接受反压、 无酸污染且合适长期储存，可广泛运用于新动力轿车的逆变器、车载充电器以及 配套充电桩等中心零部件。依据我国电子元件职业协会猜测，2021 年全球薄膜电容 器商场规划约为 32 亿美元，估计 2025 年将添加至 52 亿美元，2021-2025 年 CAGR 到达 13%。电容器用聚丙烯薄膜是运用超高纯度和高电工级聚丙烯质料经挤出、拉 伸、电晕处理、分切工艺制成的电容器用介质资料，首要用于中、高压电力电容器、 机车电容及混合动力轿车电容及其他直流电子电容器，是电力工业和电子工业重要 的根底资料之一。跟着技能进步及电子元器件向片式化、微型化、集成化方向开展，现在国内外聚丙烯薄膜正向薄型化、超薄型化、双面粗化、厚度公役更小的方向发 展，以习惯电容器职业对聚丙烯薄膜高水平、高质量的要求。 国内新动力用聚丙烯薄膜需求首要依靠进口，国内具有规划化出产才能的厂商 较少。因为新动力用电容器对聚丙烯薄膜要求较高，要求薄膜厚度在 2-4 微米之间， 国内新动力用聚丙烯薄膜需求首要依靠日本东丽、德国创斯普、法国波洛莱等国外 企业进口。在国内，具有规划化出产才能的企业首要有泉州嘉德利、浙江南洋华诚、 铜峰电子和东材科技。因为超薄型电子聚丙烯薄膜的制作设备均产自德国、日本等， 新产线 年，短期内薄膜电容器工业链供需失衡的格式或将连续。 咱们以为，在新动力工业快速开展的带动下，新动力用薄膜电容器及其原资料超薄 型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜的商场需求宽广。
公司绝缘资料布局抢先，品类完全。公司是国家高新技能企业、国家技能立异 演示企业、全国企事业知识产权榜首批优势培养企业；具有国家确定企业技能中心、 博士后科研作业站、国家绝缘资料工程技能研讨中心等。公司运用于光伏职业的主 要产品是太阳能电池背板基膜，运用于特高压职业的首要产品为电工聚丙烯薄膜、 大尺度绝缘结构件及制品，运用于新动力轿车职业的首要产品为超薄型电子聚丙烯 薄膜、金属化聚丙烯薄膜。上市之初，公司是国内绝缘资料种类配套最为完全的制 造商，子公司东材股份前身为东方绝缘资料厂，东方绝缘资料厂始建于 1966 年，是 国家三线建造要点厂，原国家榜首机械工业部直属绝缘资料出产企业，也是西南地 区建成的榜首家绝缘资料出产企业，彼时公司首要出产电工云母带、电工柔软复合 绝缘资料、电工层（模）压制品、绝缘油漆及树脂、电工非织布和电工塑料；东材 股份首要出产电工聚酯薄膜、电工聚丙烯薄膜及电工流延片材。
公司聚丙烯薄膜制作技能抢先，商场认可度高。公司现有 3 条聚丙烯薄膜出产 线，具有从日本、德国等引入的高端出产设备和先进制作技能，并结合公司多年积 累的出产经历对进口出产线进行消化、吸收和再立异，对出产设备、制作工艺进行 技能改造晋级，制作技能水平在国内同行坚持抢先，已获授权 4 项发明专利。其间 2 条可用于出产薄型聚丙烯薄膜，年产能约为 4000 吨，并已向国内闻名新动力用电容器厂商安稳供货。子公司东材股份“东方牌电容器用聚丙稀薄膜”获四川名牌产品 称谓，超薄型电容器薄膜获四川立异产品、获绵阳市科技进步奖；子公司河南华佳 凭仗在聚丙烯薄膜的金属化镀膜上多年的技能堆集，已跻身国内厂商榜首队伍，并 与比亚迪协作。 2019-2022 年，公司绝缘资料销量稳步添加；到 2022 年报，公司绝缘资料产 能 10.4 万吨，在建产能 4.3 万吨。在建产能包含东材科技成都立异中心及出产基地 项目（一期）（新增超薄型聚丙烯薄膜产能约 3000 吨，产品首要用于新动力用电容 器范畴）、特种功用聚酯薄膜 1 号线 万吨特种功用聚酯薄膜 项目”出产线，首要产品为太阳能电池背板基膜、柔性印刷用聚酯基膜等）。咱们认 为，公司作为国内绝缘资料制作龙头，绝缘资料下流光伏、特高压及新动力职业市 场规划稳步扩容有望推进公司绝缘资料事务继续向好。
公司首要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂。公司具有国内抢先的无卤阻燃聚酯 切片组成技能、无卤阻燃聚碳酸酯配方技能，运用于环保阻燃资料职业的首要产品 为环保阻燃共聚型聚酯树脂，是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游根底原资料，具 有耐水洗、加工功用优秀、阻燃功用安稳、无卤环保等功用，可广泛运用于地毯窗 帘、轿车及轨道交通内装修、消防军备、安全防护等功用性纺织范畴。聚酯纤维具 有抗皱性、高强度、弹性康复才能强等功用优势，但其极限氧指数只要 20%-22%， 在焚烧进程中常常伴跟着熔体滴落现象和浓重烟雾，是火灾中点燃、延伸和致人烫 伤的直接原因。跟着人类环保、安全、健康认识不断增强，欧美国家在功用性纺织 范畴的安全法规日益完善，海外商场对环保阻燃、抗菌阻燃聚酯纤维及纺织品的市 场需求快速添加，为攻坚中高端的阻燃纺织范畴，公司自主研制出阳离子可染阻燃 聚酯、耐热阻燃聚酯、阻燃抗熔滴聚酯等系列产品，可满意欧盟 RoHS 指令和 REACH 法规的环保要求，终端产品出口比重较大。
公司环保阻燃资料事务开展稳健，一起为绝缘资料及光学膜资料事务供应配套 服务。2019-2021 年，受疫情对防疫物资需求添加以及公司提早布局的健康类聚酯树 脂（抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等）在下流范畴完结小批量应 用，公司环保阻燃资料产销量和产能运用率均继续添加，但产能运用率仍处于较低 水平，首要系环保阻燃资料出产线也能出产聚酯切片，且自产聚酯切片技能目标较 外购更契合公司要求，公司运用相关环保阻燃资料出产线出产聚酯切片作为原资料 供公司绝缘资料及光学膜资料事务运用。
依据公司工业布局和在建项目投产规划，以及上游 PET 聚酯切片等原资料价格 动摇趋缓、下流消费电子等工业景气有望触底反弹，咱们对公司盈余猜测作出如下 假定：
（1）绝缘资料：公司绝缘资料营收和盈余才能整体较为安稳，2023-2024 年公 司在建产能 4.3 万吨将连续建成投产，咱们估计 2023-2025 年绝缘资料营收别离为 20.3、24.4、25.9 亿元，毛利率别离为 25.3%、25.4%、25.8%。
（2）光学膜资料：2022 年，受终端消费电子需求下滑影响，公司光学膜资料盈 利水平下降，在建产能 11 万吨将于 2023-2025 年期间连续开释，咱们估计 2023-2025 年光学膜资料营收别离为 12.0、20.4、27.4 亿元，毛利率别离为 20.0%、20.6%、 21.4%。
（3）电子资料：2022 年，公司电子资料产销及盈余水平稳步进步，在建产能将 于2023-2024年期间连续开释，咱们估计2023-2025年电子资料营收别离为21.6、32.6、 35.3 亿元，毛利率别离为 19.7%、20.3%、21.2%。
（4）环保阻燃资料：公司环保阻燃资料营收和盈余才能整体较为安稳，暂时没 有新增产能规划，咱们估计 2023-2025 年环保阻燃资料营收别离为 1.1、1.1、1.1 亿 元，毛利率别离为 16.0%、16.0%、16.0%。
（5）其他：首要增量来自 PVB 膜片、质子沟通膜、功用膜等在建项目，咱们 估计 2023-2025 年营收别离为 1.1、2.3、4.3 亿元，毛利率别离为 24.0%、24.2%、25.2%。
（本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）
