东材科技本期转债募集资金为14亿元，扣除发行费用后将用于一个聚丙烯薄膜项目与三个光学级聚酯基膜项目和流动资金的的补充，上市日期为12月12日。
功能性膜材料龙头供应商。企业主要生产各类膜材料，包括绝缘材料（下游包括光伏、特高压、新能源车，22H1收入占比45%、占比年年在下降）、光学膜材料（各类平板显示产品基膜，30%、占比逐年提升）、电子材料（主要为PCB用树脂，20%、占比逐年提升）、环保阻燃材料（目前不足5%，年年在下降），截止22年上半年各类材料产品产能合计超20万吨。过去两年绝缘材料需求旺盛涨价明显、盈利能力明显地增强，而光学膜材料与电子材料则受消费电子需求拖累和原材料涨价毛利率下降，整体综合毛利率20%左右，明显高于其他材料公司。今年受下游消费电子、功能性纺织品行业需求承压，叠加限电停产影响，22年前三季度营收增长明显放缓，利润基本持平。此外由于公司近年扩张较快，有息负债明显增长，整体盈利能力平平、ROE不到10%；整体上公司对外部融资依赖性较强，现金流情况不佳。
依托平台技术能力研发与扩产高端产品，有望带动公司盈利再次迅速增加。在允许电压下不导电的材料下游为特高压+光伏+新能源汽车，需求景气，而公司现在存在产能超10万吨、且还有超2万吨在建，跟随行业景气共同增长；光学膜材料则一方面受益于我国显示面板、陶瓷电容器等行业的快速地发展，另一方面其国产化替代进程也将加速，公司现在存在光学膜材料产能接近10万吨，本期转债在建项目超5万吨、均为高毛利的各类光学级聚酯基膜，未来将具有基膜+涂布的能力，同时原材料价格的回落也将带动盈利能力提升；电子材料目前除了PCB用树脂外，其他特种环氧树脂、高性能树脂及甲醛项目也在建，积极拓展高性能树脂在其他领域的应用。随公司多个新产品产能的放量和产品结构的优化，公司收入规模上一个台阶的同时，盈利能力也有望回升。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为4.43亿/5.99亿，对应PE分别为25.99 X/ 19.26X。
估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为27.9X，处于上市以来偏低位置，可比公司航天彩虹/国风新材/裕兴股份当前PE（TTM）分别为99.2X/ 22.4X/21.8X，公司处于中低位。公司当前A股市值为109亿元，股价弹性一般，三季报重仓机构不到10家、机构关注度一般。
平价、债底保护较好。东材转债利率与附加条款均为常规设置。以对应公司12月9日收盘价测算，转债平价为106.98元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为92.13元、YTM为2.71%，债底保护较好。
预计上市价格在130元以上。东材转债评级AA、最新平价106.98元，转债市场可参考标的裕兴（最新收盘价123元，转股溢价率28.71%），预计东材转债上市首日转股溢价率在20-25%之间，上市价格130元以上，若价格低于125则可适当参与。
公司本期可转债发行规模为14亿元，发行期限6年。初始转股价为11.75元，按初始转股价计算，共可转换为11,914.89万股东材科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为12.99%，对流通股（非限售）的稀释率为13.41%，稀释率偏大。转股期从2023年5月22日起至可转债到期日（2028年11月15日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到74.75%，配售比例较高。
可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，处于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为112元，略高于市场中等水准。
，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款为常规设置。截至2022/12/9，公司最新收盘价为12.57元，对应平价为106.98元。本期转债评级为AA、期限为6年，12月9日6年期AA级中债企业债YTM为4.1539%，本文取YTM为4.15%，测算转债纯债价值为92.13元，债底保护较好；到期收益率是2.71%，略低于同期限国债收益率。
截至2022年上半年末，高金集团直接持有公司20.31%的股权，为公司的控制股权的人。实控人熊海涛女士直接持有公司2.05%的股权，通过高金集团间接持有公司20.31%股权，并通过高金富恒间接持有公司2.99%股权，合计控制股权比例为25.35%，担任公司副董事长，第五大股东唐安斌任公司董事长，主要高管均持有公司股权。质押方面，根据中登披露公司控制股权的人以及实控人目前无股权质押。
是国内极少数已掌握超薄型聚丙烯薄膜技术的企业之一，因此占据国内电容器用聚丙烯薄膜领域较高的市场份额。
（超薄型聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜），21年超薄型聚丙烯薄膜已向法拉电子、丰明电子等国内知名新能源用电容器厂商供货，子公司河南华佳的金属化聚丙烯薄膜已跻身国内厂商第一梯队，并与国内新能源汽车龙头比亚迪合作。其他在允许电压下不导电的材料业务为公司的传统项目，21年新增客户包括宁德时代、华为、VIVO等配套供应商，具体金额尚未披露。
公司2017年开始研发OCA基膜、偏光片基膜，2020年开始研发MLCC基膜，下游直接客户主要为光学膜涂布厂商，存量客户包括日久光电、道明光学、扬州万润、洁美科技等，20年公司并购山东胜通后也进入了激智科技供应商体系，终端电子科技类产品为电视、平板电脑、智能手机等平板显示产品。
主要产品为环保阻燃共聚型聚酯树脂，是环保阻燃聚酯纤维及纺织品的上游基础原材料，具有耐水洗、加工性能优良、阻燃稳定性很高、无卤环保等特殊性能。五大生产基地为四川绵阳小枧、四川绵阳塘汛、江苏海安、山东东营、河南郑州，生产模式为“以销定产”，
截止22年上半年绝缘材料产能10.40万吨、光学膜材料9.50万吨、电子材料2.4万吨、环保阻燃材料3.70万吨
，产能利用率85%左右，其中公司近年重点发展光学膜材料和电子材料两项业务，产能增速较快。
绝缘材料、光学膜材料为公司主要的营收来源，21年合计占比营收80.25%。
近年公司重点发展高的附加价值的光学膜材料、电子材料，销量随着产能放量大增，推动收入迅速增加，是公司21年营收提速的主要支撑。
20年合并山东胜通后，21年光学膜材料销量同增151.48%，营收从19年的2.71亿元快速增至21年度的9.56亿元。在允许电压下不导电的材料作为基础板块，在光伏行业、特高压行业、新能源汽车等高景气行业的带动下实现量价齐升。
占当期主要经营业务收入比例在5%左右，20年环保阻燃材料收入较19年增长19.00%，主要系受新冠疫情影响，海外市场对我国口罩、防护服等防疫物资的需求大幅度的提高，销量迅速增加。21年同增43.69%，主要系公司提前布局健康纺织品领域，自主研发出抗菌阻燃聚酯、抗菌吸排聚酯、抗菌去甲醛聚酯等健康类聚酯树脂，在医疗卫生、日用家纺等下游领域实现小批量应用，销量同比增长30.68%。
膜材料公司毛利率受上游石化大宗标品价格和下游市场供需情况共同影响，因此公司毛利率与行业均值相差不大，均在20%左右波动。具体来看，绝缘材料毛利率过去两年需求旺盛、价格持续上涨明显，带动毛利率明显增长；光学膜材料与电子材料一方面受原油涨价影响、原材料成本上升明显，另一方面受下游消费电子需求承压、成本传导优先，过去两年毛利率呈现持续下滑。一增一减之间，公司综合毛利率较为稳定，在20%左右波动。与行业内其他膜材料公司相比，公司的膜材料毛利率已经领先。
近年公司投产和开工的项目数量较多，项目借款余额较大，权益乘数、资产负债率始终高于同业，22年Q3公司资产负债率进一步上升至46%、已明显高于同行业平均。
20年以来公司有息负债率快速上升，远高于同业可比公司，22Q3达到52.44%，近年上升超过25pct，仅短期借款就高达10.53亿。
近年随公司出售的收益的迅速增加，期间费率被摊薄，尤其是管理费用率由20年的6.33%迅速下降至22Q3的3.79%，销售费用率也由19年2.48%降至目前的1.56%。财务费用率降幅不明显，主要系公司项目建设相关的债务融资增加导致利息支出增加导致公司财务费用金额增长较快，与前述有息负债高、偿债压力大一致，但财务费用率整体保持较低水平。
现金流一般。经营净现金流近期转负，主要系公司21年经营规模扩大，采用票据结算的业务增加，收到的票据用于背书支付增多，导致未能到期托收、未体现为现金流入；同时21年原油价格持续上涨导致大宗化工原料价格同步大涨，采购原料支付现金较上年同期相比增加57,409.32万元。22年原油价格随俄乌冲突和主要产油国维持产量不变而持续上涨，原料价格持续上涨导致采购支付现金增加；同时当期新增股权激励代收个税较多。整体上公司对外部融资依赖性较强，现金流水平一般。
21年国内光伏新增装机54.88GW，同增13.9%，“十四五”期间我国光伏年均新增光伏装机或将超过75GW。功能聚丙烯薄膜作为太阳能电池背板的关键基材，有望享受中国光伏行业发展壮大的红利。
绝缘材料应用于新能源汽车行业的基本的产品为超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜，是薄膜电容器的核心原材料，可大范围的应用于新能源汽车的逆变器、车载充电器以及配套充电桩等核心零部件。下游新能车市场持续景气，22年9月渗透率已达31.80%，带动聚丙烯薄膜需求同步迅速增加。新能源用电容器对核心原材料聚丙烯薄膜要求比较高，要求薄膜厚度在2-4微米之间，目前市场的新能源用电容器配套用超薄型聚丙烯薄膜主要依赖于德国创斯普、日本东丽、法国波洛莱等海外企业进口，
国内仅有泉州嘉德利电子材料有限公司、东材科技等少数几家厂商能够生产新能源用超薄型聚丙烯薄膜，国产替代空间可观。
目前企业具有3条聚丙烯薄膜生产线条能够适用于生产超薄型聚丙烯薄膜，现有聚丙烯薄膜产能不足以满足新能源市场新需求，存在产能瓶颈，
近年我国触控模组、LCD/OLED显示面板、MLCC陶瓷电容器等光电产业的产能规模迅速扩大，LCD显示面板年产量稳居全球第一，OLED显示面板年产量稳居全球第二，中游面板制造商（京东方、华星光电等）正快速赶超海外厂商，成为全世界面板有突出贡献的公司，带来广阔的下游市场空间。
作为显示面板的核心原材料，我国光学级聚酯基膜的产能结构分化严重，常规低端品种产能过剩、同质化竞争激烈，
美国（3M）、日本（东丽、三菱、东洋纺）、韩国（SKC）等外企占据大部分市场占有率。近年在全球金融局势严峻和“经济内循环”的叠加效应下，为打破海外基础原材料的技术垄断，我国面板企业正积极寻找国内的配套供应商，以实现关键性原材料的本土化采购，因此国内光学膜国产替代空间大。
膜材料行业的原料与低端产成品均属标品，利润情况与上游大宗石化原料价格波动、下游市场需求、中高端产品营销售卖份额高度相关。近年光学膜材料、电子材料板块放量，公司收入迅速增加，由此带动21年公司扣非归母净利润3.14亿，同增116.16%。22年以来1）绝缘材料板块的下游需求延续快速增长势头，但受绵阳地区限电停产影响，绝缘材料产销量下降；2）下游消费电子需求承压，光学膜材料、电子材料毛利率下滑、盈利水平下降；3）环保阻燃材料收入也同比下降15.60%，主要系随新冠疫苗接种率提高导致海外防疫物资的需求回落，同时国内消费类及功能性纺织品行业的需求较为低迷。
未能维持21年71.92%的高增速，重回10.33%，扣非归母净利润1.99亿，同减20.81%，ROE再次落至10%以下，但与可比公司ROE均值的差距逐年缩小。
绝缘材料产能超10万吨、且还有超2万吨在建；光学材料现有产能接近10万吨，本期转债在建项目超5万吨、且均为高毛利的各类光学级聚酯基膜，同时随公司在建产能的爬坡、盈利能力有望持续提升；电子材料目前除了PCB用树脂外，其他特种环氧树脂、高性能树脂及甲醛项目也在建，积极拓展高性能树脂在其他领域的应用。随公司多个新产品产能的放量和产品结构的优化，公司收入规模上一个台阶的同时，盈利能力也有望回升。
