国产芳纶纸龙头，全球市占率约10%：（1）2022年公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。民士达成立于2009年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。（2）2023年，公司营收和利润均创新高。营收3.40亿元，同比增长20.70%，归母净利润0.82亿元，同比增长28.74%。国内市场加速国产化替代，积极开拓海外市场，市场占有率逐步扩大，销售品种结构优化，公司发展稳定，持续高增长。2019-2023年公司营收CAGR达25.51%，归母净利润CAGR达40.73%。（3）2020-2023年民士达的毛利率和净利率呈现持续提高的态势。毛利率从2020年的25.59%提高至2023年34.00%；净利率从2020年的17.56%提高至2023年23.68%。
新材料行业蒸蒸日上，芳纶纸下游应用领域众多空间大：（1）竞争格局：杜邦占据全球80%份额，民士达持续发力追赶。民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。（2）随着风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据QYResearch数据，我国电机市场规模预计2026年将增长至617亿美元；根据中国汽车工业协会数据，2016年中国新能源汽车销量51万辆，2021年全国新能源汽车的销量达352.1万辆，CAGR达47.17%。2022年中国新能源乘用车零售567.4万辆，同比增长90.0%（3）我国芳纶纸消费量预计持续高增长。根据QY Research显示，2022年中国芳纶纸行业市场规模达到2.26亿美元。2021年中国芳纶纸消费量为4215吨，2017-2021年的平均增长率为13.43%。预计到2028年，中国芳纶纸的消费量将达到12357吨，2022-2028年的CAGR为17.14%。
行业壁垒强，募投项目进展顺利，业绩释放未来可期。（1）芳纶纸的生产技术壁垒高，公司创新研发能力强。公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等关键技术，攻克了多项行业内的技术难题。民士达产品具有20%-30%的价格上的优势，国产芳纶绝缘纸、蜂窝纸正逐步实现高端领域的进口替代。（2）2025年中期投产落地，投产后理论总产能达到4500吨。民士达的扩产计划一方面提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场占有率；一方面通过闪蒸无纺布等新产品打造公司的第二增长曲线。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57亿元，对应EPS分别为0.70/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为18/14/12倍；我们最终选择业务类似的公司光威复材、泰和新材和中简科技作为可比公司，公司业务均涉及新材料的生产和供应。2024年可比公司平均PE为21倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：（1）主要原材料依赖关联方的风险；（2）市场之间的竞争加剧的风险；（3）人才流失的风险。
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