宏观专题:宏观经济专题研究-从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数
策略专题:策略实操专题（十五）-估值新视角：EV/EBITDA指标的应用
行业周报:餐饮周报（24年第38周）-中秋节消费较弱，静待板块需求改善
三美股份(603379.SH) 公司快评:投资布局四代制冷剂，制冷剂产品不断完善
岩土工程专业服务商，工程经验比较丰富。公司主要营业业务为岩土工程和环境修复工程，公司自成立以来已完成数百项岩土工程建设项目，具备丰富的工程设计、管理和施工经验。受地产行业景气度下行影响，公司收入和业绩自2022年后进入调整期，而后公司及时作出调整战略方向，推进“去地产化”，聚焦核电、水利水电、港口等重大基础设施建设市场，收入触底企稳，毛利率回升至正常水平。
核电工程：恢复核准，建设提速。2011年后中国核电建设陷入停滞状态，2011-2018年间总计仅核准11台核电机组。2022年后核电机组常态化核准提速，2024年8月国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出加快沿海核电等清洁能源基地建设，积极安全有序发展核电，并随后决定核准11台核电机组。相对于其他公共设施，核电厂的地基需要更高的稳定性，随着核电厂选址范围的扩大，新增核岛布置在非基岩地基上是大势所趋，对岩土工程设计和实施工程技术能力也提出了更高的要求。
水利水电：雅鲁藏布江下游水电建设有望启动。雅鲁藏布江干流下游的雅鲁藏布江大峡谷（大拐弯）段落差集中达2000米，水能资源储量达70GW，可兴建大型水电站。开发雅鲁藏布江下游水能资源在政治、经济、外交层面均具有重大意义，2024年中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西南水电清洁能源基地建设，标志雅江下游水电开发工程有望进入落地阶段。雅鲁藏布江下游地区自然地形地质条件复杂，面临高地震烈度与活断层、河床坝基深厚覆盖层、坝基软弱层带、深切河谷的高陡边坡等复杂地质条件下的围岩稳定问题，岩土工程设计和施工难度较大，有关技术难题常常要联合有关科研单位、高等院校共同协作解决。
公司聚焦“核心技术+核心材料”，服务国家重大工程建设。岩土工程对保障工程安全性具有重大意义，而其属于隐蔽工程，监理和验收难度高，业主在重大岩土工程建设项目发包时，通常第一先考虑品牌优势强、过去有合作经验的工程商。公司作为岩土工程板块仅有的四家上市公司之一，工程资质齐全，主编、参编了64部国家规范及行业标准，公司结合科研成果和工程实践，开发出多项核心技术工艺。2024年上半年公司成功中标金七门核电站项目，反映公司的技术能力已获得客户认可，在核电岩土工程市场取得先发优势。
风险提示：重点项目推进没有到达预期的风险、房地产行业持续调整的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产减值风险、抵债资产减值的风险等。
宏观专题:宏观经济专题研究-从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数
结合前期构建的财政政策力度指数和货币政策力度指数，合成综合的宏观政策力度指数，试图观察宏观政策的变化轨迹，并对过去的经济与政策走势进行回溯。
前期报告《货币政策力度指数》构建了一个可以整合跨量纲指标，并自动赋权的周频“国信货币政策力度指数”。该指数包括两个子指数，共纳入10个指标，每5个为一组，分别对应“价格扩散指数”与“数量扩散指数”，综合指数是两者的加权。本文中，将对原定基指数进行同比处理，观察其扩散的增速，将其作为相较于去年同期边际发力的程度。
在报告《财政政策力度指数的构建》中，我们结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，通过熵值法进行赋权，得到财政政策力度指数。本文为了与前文的货币政策力度指数在方法论上保持一致，我们将去周期化处理后的财政数据底层指标按照正向与逆向分别进行中心化处理，等权重加总后得到新的财政政策力度指数。
宏观政策综合力度指数是对上述两个指数再次标准化后用相互叠加的方式得到。整体看来财政政策力度与货币政策力度指数（同比）走势有较高的相关性，表明我国近几年货币和财政这两大宏观政策一致性较强。综合力度指数的走势与两类分指数较为相似，在22年中和23年下半年出现较强的走势，2024年上半年则震荡下行。
最后本文根据宏观政策力度指数的表现，结合经济情况进行回顾。总结来看我们的宏观政策力度指数大体符合历史感受，但宏观调控政策的多维度、中国特色都难以量衡（例如产业类政策），仍有后续改进空间。
美东时间9月18日，美联储在FOMC会议后宣布降息50bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.75-5%的水平，并维持此前的缩表规模。
国债净融资+新增地方债发行第37周（9/9-9/15）为3865亿，第38周（9/16-9/22）1210亿，年初至第37周累计6.4万亿，进度达到71.8%，已超过去年同期进度。
国债第37周（9/9-9/15）净融资1691亿，第38周（9/16-9/22）-847亿，至第37周累计3.1万亿，进度约72.3%，为近5年同期进度最快。特别国债5月发行2只共800亿，6月发行4只共1700亿，7月发行3只共1680亿，8月4只1690亿，9月3只共1650亿。
新增专项债第37周（9/9-9/15）1872亿，第38周（9/16-9/22）1747亿。至第37周累计2.8万亿，发行进度达到70.7%，落后于过去两年。9月计划发行6024亿，目前已披露发行5590亿。
特殊再融资债于下周重启发行。9/24贵州将发行34.8亿的再融资专项债和10.4亿的再融资一般债用于偿还存量债务。加上这45.2亿，今年累计发行1132.9亿，其中670亿由贵州发行。2023年末地方债限额结余空间仅剩1.4万亿，按照留有余量的政策习惯，如不提高地方债上限，第二轮特殊再融资债规模可能低于1万亿。
城投债第37周净融资-139亿，第38周预计-90亿。城投债净融资连续四个月为负后于6月和7月转正，8月净融资-738亿。截至本周城投债余额约11.3万亿，较年初降低约两千亿。
策略专题:策略实操专题（十五）-估值新视角：EV/EBITDA指标的应用
估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据公司所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EV/EBITDA是现金流的倍数。
估值法的劣势在于对利润端的绝对专注，对资本运用的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（如商业模式）考虑较少。随着上市公司对非货币性资产的投资逐步增加，其收益和投入资本的价值都存在低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性会降低。同时，其优点是为投资者提供股票横向比价的工具，能够较为方便地与其他指标配合，形成直观的投资逻辑。
PE和EV/EBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异：PE是杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EV/EBITDA是无杠杆的，息税折旧及摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购非货币性资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。估值的另一个特征为，PE通常高于EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE在理论上是高于EV/EBITDA倍数的，当然这在盈利为正数时才成立。
本文将EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在A股上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，因而A股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。
EBITDA预测增速高于中位数的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高EBITDA增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。根本原因在于EBITDA预测增速较高的时候，当下经济利润率较低意味着公司实现该增速的可能性较大，投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。
估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说EV/EBITDA更有效。基准结果为：（1）全部个股口径下，EV/EBITDA变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EV/EBITDA表现优于PE，仅在淘汰期股票适用于PE指标。
以EV/EBITDA上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。历史上，EV/EBITDA接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。
风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。
本周（2024年9月9日至9月15日）餐饮板块-5.50%，跑输上证指数3.27pct。本周餐饮板块涨幅前五分别为欢乐家、ST通葡、盐津铺子、佳禾食品、新乳业。
白酒：中秋节消费氛围较弱，行业量、价均有很多压力。整体看，中秋延续4-8月消费弱复苏特点，消费者更加谨慎，行业降级与降频共存，预计整体动销同比下滑双位数。分场景看，宴席场景量价表现均有压力，今年中秋、国庆相距较远，城际间人员流动较少，婚宴、家宴等场次同比下滑，用酒价格也有承压；中秋礼赠场景占比较大，在节前一周集中释放，但受到经济提高速度放缓和政商务消费限制等影响，礼赠表现不及往年，飞天茅台的批价压力已有所体现。分价位带看，中档酒（100-300元）价位动销表现优于行业整体，主因县乡级市场伴手礼需求及聚饮用酒价格带降级拉动；低线元）在宴席、商务交流场景仍有一定需求刚性；千元价位及超高端动销下滑幅度较大。库存及价格看，行业库存较去年同期增加5-10%左右，终端及渠道高周转、少压货成为共识；各价位带主要大单品批价均有很多压力；今年“以价换量”的特点更加显著，酱酒及部分千元价位单品受到茅台价格体系下移的挤压，批价下跌幅度较大，价格需求弹性下日常动销量有所增加。公司层面看，具有强基地市场、强品牌力的单品份额有所提升，如迎驾贡酒、今世缘、山西汾酒、五粮液等；除茅五外其他公司经营节奏均慢于去年同期，部分公司如泸州老窖、洋河股份、舍得酒业等主动调整年内销售目标，以消减渠道压力、换取中长期发展空间。个股推荐方面，优选业绩确定性较强、品牌力突出、长期商业模式优秀的五粮液、贵州茅台，品牌势能向上、基地市场占有率提升的迎驾贡酒、今世缘等，以及改革成效逐步显现、股息率性价比较高的口子窖。
大众品：餐饮需求疲软，行业延续分化。啤酒：2024年中报反映啤酒高端化速度放缓，第二季度量价压力有所增大。速冻食品：二季度企业报表表现平淡，建议关注经销商备货状况。休闲食品：2024年中报反映休闲饮食业渠道红利仍在，着重关注个股层面渠道拓展进展。调味品：二季度行业需求疲软，建议关注旺季动销改善。乳制品：龙头乳企压力最大时刻或已过去，去库后动销环比改善。软饮料：需求景气竞争加剧，费投主导饮料企业报表分化明显。
电子行业专题:半导体行业专题：先进封装超越摩尔定律，晶圆厂和封测厂齐发力
一方面，当前先进芯片发展面临“存储墙”“面积墙”“功耗墙”和“功能墙”，仅依靠先进制程没有办法解决，先进封装成为重要助力。另一方面，随着工艺制程进入10nm以下，芯片设计成本快速提高。根据IBS的数据，16nm工艺的芯片设计成本为1.06亿美元，5nm增至5.42亿美元。同时，由于先进制程越来越接近物理极限，摩尔定律明显放缓，侧重封装技术的More than Moore路径慢慢的被重视。根据Yole的预测，2023年全球先进封装营收为378亿美元，2029年增长到695亿美元，2023-2029年的CAGR达10.7%。其中2.5D/3D封装增速最快；高端封装市场规模将从2023年的43亿美元增长至2029年的280亿美元，CAGR达37%；先进封装领域资本开支将从2023年的99亿美元提高至2024年的115亿美元。
先进封装技术包括FO（扇出型封装）、WLCSP（晶圆级芯片规模封装）、FCCSP（倒装芯片级封装）、FCBGA（倒装芯片球栅阵列封装）、2.5D封装、3D封装、ED (芯片封装)、SiP（系统级封装）等。相比传统封装技术，先进封装由有线变为无线，从芯片级封装拓展至晶圆级封装，从单芯片封装拓展至多芯片封装，从2D封装拓展至2.5D/3D封装，从而缩小封装体积、增加I/O数、提高集成度和性能，并减少相关成本。Chiplet（芯粒/小芯片）是后摩尔时代的重要路径，相比SoC，具有更高的灵活性、可扩展性和模块化，根据预测，全球Chiplet市场规模将由2023年的31亿美元增长至2033年的1070亿美元，CAGR约42.5%。
晶圆厂依靠前道工艺优势入局先进封装。先进封装，尤其是高端封装的实现越来越依赖前道技术，台积电、英特尔和三星等晶圆厂优势突出，凭借先进封装需求走高，2023年台积电、英特尔、三星的封装收入分别位列全球第三到第五。
台积电：2008年成立集成互连与封装技术整合部门，专门研究先进封装技术，重心发展扇出型封装InFO、2.5D封装CoWoS和3D封装SoIC。英伟达H100、A100、B100均采用CoWoS封装，在AI强劲需求背景下，台积电CoWoS产能持续紧张，除持续扩产外，台积电也积极与OSAT厂商合作。台积电表示未来只会专注最先进的后道技术。
三星：提供2.5D封装I-Cube、3D封装X-Cube等，2022年12月在半导体业务部门内成立先进封装（AVP）业务团队，2024年7月AVP业务团队重组为AVP开发团队，以加强2.5D、3D等先进封装技术。
OSAT厂商发力先进封装以获取价值增量。相比传统封装，先进封装不仅需求增速更高，在产业链中的价值占比也更高，传统OSAT（Outsourced Semiconductor Assembly and Testing，委外半导体封测）大厂如日月光、长电科技等为了获取更高的市场占有率和价值量，均在全力发展先进封装技术，2023年前六大OSAT厂商约41%资本开支投向了先进封装。
风险提示：国产替代进程没有到达预期；下游需求没有到达预期；行业竞争加剧的风险；国际关系发生不利变化的风险。
上周（2024年09月09日至2024年09月13日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为-1.87%。宽基ETF中，创业板类ETF涨跌幅中位数为-0.10%，跌幅最小。按板块划分，大金融ETF涨跌幅中位数为-0.89%，跌幅最小。按主题进行分类，5GETF涨跌幅中位数为1.72%，收益最高。
上周股票型ETF净申购123.20亿元，总体规模减少255.60亿元。在宽基ETF中，上周沪深300ETF净申购最多，为45.55亿元；按板块来看，消费ETF净申购最多，为8.24亿元；按热点主题来看，芯片ETF净申购最多，为7.36亿元。
在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相比来说较低；按板块来看，消费、科技ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，医药、军工ETF的估值分位数相比来说较低。与前周相比，红利、银行、ESGETF的估值分位数明显降低。
上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的410.31亿元上升至420.29亿元，融券余量由前周的20.16亿份上升至20.22亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和创业板类ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和中证500ETF的日均融券卖出量较高。
上周新成立2只ETF，为万家中证全指公用事业ETF、万家中证港股通创新药ETF。本周没有新发行ETF。
市场表现：今日(20240919) 市场全线指数表现较好，板块指数中深证综指表现较好，风格指数中中证500价值指数表现较好。综合、有色金属、房地产、轻工制造、农林牧渔行业表现较好，银行、通信、国防军工、煤炭、交通运输行业表现较差。啤酒、乳业、金融科技、高送转、白酒等概念表现较好，港口精选、高速公路精选、中船系、参股药明康德、央企银行等概念表现较差。
市场情绪：今日收盘时有78只股票涨停，有7只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为4.17%，昨日跌停股票今日收盘收益为0.72%。今日封板率72%，较前日提升5%，连板率34%，较前日提升15%。
市场资金流向：截至 20240918 两融余额为13729亿元，其中融资余额13631亿元，融券余额99亿元。两融余额占流通市值比重为2.3%，两融交易占市场成交额比重为7.6%。
折溢价：20240918当日ETF溢价较多的是创业板200ETF易方达，ETF折价较多的是工程机械ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到11亿元，20240918当日大宗交易成交金额为9亿元，近半年以来平均折价率4.04%，当日折价率为0.75%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.68%, 近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为-1.31%, 近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为-6.09%, 近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为-11.00%, 当日上证50股指期货主力合约年化升水率为17.88%，处于近一年来98%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化升水率为18.49%，处于近一年来98%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化升水率为53.13%，处于近一年来100%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化升水率为28.59%，处于近一年来98%分位点。
机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是江航装备、欧科亿、威胜信息、隆鑫通用、珀莱雅、真视通、汇川技术、钢研高纳等，江航装备被59家机构调查与研究。20240919披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是旗天科技、汇金科技等，机构专用席位净流出较多的股票是深南电路、华映科技、保变电气、山东高速、青岛港、波长光电、我爱我家、银宝山新、海创药业-U、泰坦股份、宏盛华源、江天化学、跨境通等。陆股通净流入较多的股票是保变电气、银宝山新、深南电路、常山北明、岭南股份、跨境通、古鳌科技、智度股份、我爱我家、中公教育、卓朗科技、海南海药、波长光电等，陆股通净流出较多的股票是青岛港、天茂集团、海能达、山东高速、弘业期货、银之杰、岩石股份等。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
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